李湛:积极的股票表现+可转换债券估值,可转换债券配置价值可用

作者简介:中山证券首席经济学家李湛、中国首席经济学家论坛主任、中山证券债券集团研究员王景尧(请注明来源:微信公众号詹舒宏zshg _ zszq)摘要2018年,在股票市场全年大幅下跌的情况下,可转换债券市场整体疲软,但与正股相比,表现出明显的下跌阻力。

目前,在稳定增长、缓解股权质押风险、支持民营企业融资的多种措施下,股权市场空整体跌幅不大,2019年股市波动主要是由于抑制a股市场表现的多种因素造成的。

随着可转换债券供应的加速,可转换债券市场的流动性不足和高估值有望改善,可转换债券的配置价值凸显。

基本面修复、盈利能力良好的正股反弹空。当可转换债券的绝对价格较低或估值较低时,在接下来的时期将会有一定的上升空。可以把握股票正绩效+可转换债券估值的逻辑,进行最优配置。

一、2018年可转换债券市场回顾(1)市场状况回顾(1)股票市场全年大幅下跌。可转换债券的弹性突显了今年股市的大幅下跌。

今年的股市走势可以分为三个阶段。

第一阶段是从今年2月到7月初。

这一阶段受到2月份美国股市大幅调整、中美贸易战爆发和中国经济持续下行压力的影响。股市整体大幅下跌,上证综指从今年年初6月底的高点下跌近20%。

第二阶段是从7月中旬到10月初。

现阶段,随着前期经济下行压力逐渐显现,股市暴跌,债券市场违约率持续上升,监管层引导银行通过窗口增加信用债券,制定更加积极的财政政策,调整MPA评估参数进行反周期调整。

然而,现阶段的政策效果并不显著。许多经济和金融数据都不如预期。股市在短暂反弹后继续下跌。国庆过后,上证综指创下2014年11月以来的新低。

第三阶段是从10月中旬到10月下旬至今。

现阶段,随着a股市场暴跌和创新低迷,许多经济数据显示经济面临进一步下行压力。

监管机构采取了许多措施来稳定增长、降低股权质押风险和支持私营企业融资。随着政策的不断推进,a股市场已经稳定下来。

可转换债券指数小幅下跌,可转换债券的弹性变得突出。

今年6月底,中国可转换债券指数较年初高点下跌12%,上证综指较年初高点下跌近20%。自7月份以来,可转换债券指数出现反弹,出现了一系列稳步增长,并不断推动支持私营企业的融资政策。截至11月底,可转换债券指数与年初基本持平。与股票市场相比,可转换债券表现出明显的弹性。

在股市大幅下跌的情况下,可转换债券指数小幅下跌有三个原因。首先,银行等大盘股的权重更集中在可转换债券指数上,银行股在市场下跌下具有明显的弹性。

其次,当可转换债券下跌到一定程度时,它们就会陷入债务,而基础可转换债券对个股下跌不再敏感。

第三,较低的修复案例数量增加,推高了单个债券的价值,单个债券的价格反弹。

(2)个别债券表现出分化。板块旋转很明显。今年,可转换债券的整体跌幅有限。单个债券表现出差异。

截至今年11月30日,在具有可比市场数据的98只上市可转换债券中,32只上涨,66只下跌。

其中,可转换债券的增减主要集中在5%-10%之间,占78%,同时,正股的增减主要集中在-15%以下,占64%以上,其中28只为正股,降幅超过30%,可转换债券的增减幅度一般小于正股。

就个人优惠券而言,区别是显而易见的。

今年涨幅最大的康泰可转换债券从今年3月上市到11月底上涨了31%,主要原因是今年上半年股价大幅上涨。7月份最高股价超过可转换债券上市首日股价的100%。11月底,康泰转换可转换债券的溢价仅为0.75%,显示出较强的股权性质。

今年跌幅最大的是jeni可转换债券,较年初下跌20%。杰尼可转换债券是杰尼能源的主要股票,同期下跌超过50%。与主要股票相比,可转换债券具有明显的弹性。11月底,jeni可转换债券的溢价仅为8.35%。当个股下跌到一定程度时,可转换债券的支持效应突出,可转换债券对个股下跌不再敏感。

今年可转换债券市场的特点是板块运动。

第一季度,可转换债券市场整体小幅上涨,计算机行业表现最佳,宝信可转换债券和万信可转换债券均上涨30%以上。

受第二季度股市下跌影响,可转换债券市场整体下跌。然而,在股票市场医药生物行业良好增长的推动下,医药生物行业的可转换债券大幅上涨,康泰可转换债券价格一度超过200元。

第三季度,可转换债券指数略有上升,本行可转换债券表现强劲。宁兴、江阴和常熟可转换债券均实现大幅增长。

自第四季度初以来,稳定增长政策得到了大力推行。a股市场已经企稳,可转换债券市场整体上升。龙脊可转换债券、jeni可转换债券和其他此前超卖的可转换债券获得了相对较大的收益。

(3)股价下跌引发下调。自今年以来,周期性的市场形势导致股市大幅下跌。在正股跌破收益率的情况下,许多可转换债券自愿调整了股价。

截至11月底,已积极修订22种可转换债券,其中19种已经修订。

今年可转债降级主要集中在下半年,江阴银行的江阴可转债一年内降级两次。

股价下跌引发的下调往往会导致可转换债券周期性的市场状况。

发行人有权修改可转换债券。对于发行人来说,发行人可以通过修改股价来促进持有人向股票的转换。

对投资者而言,股市下跌引发的下调将提高转换率,可转换债券的股价值得提高。下调公告发布后,可转换债券价格极有可能上涨。

今年,共有22家可转换债券主动进行下转换,其中19家成功完成下转换(江阴可转换债券两次下转换)。除爱华可转换债券外,其余21种可转换债券均在降级方案提出后一个交易日内经历了不同程度的上涨,平均涨幅为3.01%。

其中,骆驼可转换债券、江阴可转换债券、中兴可转换债券、海印可转换债券和利奥可转换债券在修订提案提出后的交易日均上涨5%以上。

骆驼可转换债券从提案日到投票日上涨7.38%,而海印可转换债券从提案日到投票日上涨6.24%。

(2)一级市场(1)加快一级市场可转换债券的供给中国第一只可转换债券诞生于1998年,但供给相对有限,目标相对稀缺。

首先,这与更严格的可转换债券发行监管要求有关。其次,发行人自身的发行意愿不足。

自2014年第四季度和2015年第二季度以来,牛市的到来导致可转换债券投资者纷纷换股。可转换债券市场规模迅速下降,可转换债券存量一度不足200亿英镑,陷入无债可投资的境地。

中国证监会于2017年颁布新的再融资条例,促使可转换债券的发行大幅扩张。

自2017年以来,中国证监会颁布的新再融资条例对固定增持等再融资方式施加了更严格的限制,同时简化了可转换债券发行的审批流程。

自2017年第四季度以来,上市公司发行的可转换债券大幅增加。仅在2017年12月,就成功发行了22只可转换债券,可转换债券的市场规模自2015年以来首次超过1000亿英镑。

2018年1月至11月,共发行可转换债券71只,发行规模694亿元,计划发行规模超过4000亿元。12月上半月,计划发行34种可转换债券。

(2)在熊市中发行可转换债券的难度增加。由于股市大幅下跌,上市首日发行的可转换债券比例上升。今年发行可转换债券的难度增加了。

首先,在线订阅的成功率显著提高,离线订阅重新开始。

自中国证监会2017年发布《证券发行与承销管理办法》允许网上投资者赊购可转换债券以来,网上购买已成为发行可转换债券的主要方式。

2017年第四季度,可转换债券投资者对网上认购的热情非常高,平均收益率仅为0.06%,大部分可转换债券仅通过网上认购发行。

自2018年以来,由于二级市场持续低迷,投资者在线购买可转换债券的热情下降,1月至11月平均收益率为0.34%,第三季度收益率为0.64%。

受网上认购热情下降的影响,一些可转换债券已恢复线下发行,自8月以来占65%。

其次,有很大一部分被拒绝的购买,独家销售的比例增加了。

今年8月至9月发行的曙光可转换债券、蓝盾可转换债券和岭南可转换债券先后有20%左右被放弃。

在发行压力加大的影响下,今年可转换债券一级发行的承销比例有所提高。1-11月可转换债券平均承销率为6.89%,明显高于去年第四季度2.92%的承销率。

参与可转换债券续期通常可以在可转换债券上市的第一天获得更好的回报,但由于今年股市持续低迷,上市后发行的可转换债券比例将在下半年增加。

今年1月至4月上市的29种可转换债券在上市首日平均增减6.24%,上升的可转换债券比例达到76%。宁兴可转换债券、太阳可转换债券、陶氏可转换债券、大足可转换债券、康泰可转换债券和星源可转换债券上市首日涨幅超过10%,参与可转换债券创造新利润的效果明显。

此后,由于股市持续低迷,上市首日下跌的可转换债券比例有所上升。

今年5月至11月,上市首日34只可转换债券的平均增减幅度为-0.55%,上行可转换债券的比例仅为32%。其中,8月份上市可转换债券平均增减率为-3.48%,12只可转换债券中有11只下跌。

(3)机构参与(1)今年可转换债券市场交易活动不高,金融业的可转换债券市场受到关注。今年可转换债券市场的交易活动不高。

今年一季度,可转换债券日均成交量达到高点,日均成交量为28亿元,日均成交量为7292万元。

其中,蔡东可转换债券、常熟可转换债券、无锡可转换债券等银行和证券金融机构的日成交量超过1亿元。

第一季度后,由于股市下跌,可转换债券市场的交易活动下降。

4月至11月,可转换债券日平均成交额不到15亿元。9月和10月份可转换债券的日平均成交量只有10亿元。个人债券日平均成交额降至3089万元,不到第一季度的一半。

金融机构发行的可转换债券交易活动相对较高。

今年1月至11月,银行和非银行金融类个人债券的日平均成交量分别在所有可转换债券发行行业排名第一和第三。

日均成交量前十名的债券中,张家港银行的张航可转换债券、光大银行的光大可转换债券和宁波银行的宁杭可转换债券分别排名第一、第三和第四,国泰君安证券的郭俊可转换债券排名第九。

(2)保险和基金是可转换债券的主要机构投资者。社会保障分配的增加受到股东分配的影响。普通法是可转换债券的主要持有者。此外,保险和基金是可转换债券的主要机构投资者。

上海证券交易所11月份的统计数据显示,在可转换债券的主要持有者中,基金和保险的头寸分别占18%和11%,在机构投资者中排名第一。

自今年以来,社会保障基金对可转换债券的配置有所加强。

截至2017年12月底,社保基金持有可转换债券的比例仅为3.05%,持有规模为21亿元。截至2018年11月底,持股比例上升至7.20%,持股规模上升至71亿元。

可配置资金向可转换债券的配置得到加强。

二.2019年可转换债券市场前景(1)多种因素抑制了a股市场的表现,但整体下跌空不大今年,a股市场大幅下跌。截至11月底,上证综指较年初下跌22.70%,创业板指数较年初下跌24.15%。目前,a股市场仍存在多种因素抑制,难以大幅反弹。

首先,经济下行压力持续加大,企业盈利能力面临压力。

自5月以来,制造业采购经理人指数(PMI)持续下滑,中小企业采购经理人指数(PMI)跌至繁荣-萧条线以下,表明供需双方的活动都有所减弱。

第三季度国内生产总值降至6.5%的低点。社会消费品零售总额增长率继续同比下降。规模以上工业企业的工业增加值和利润增长率均呈现加速下降趋势。

在微型企业中,a股上市公司的盈利增长在前三个季度有所下降。

其次,货币政策传导不畅,企业再融资收紧,信贷风险问题频繁发生。

受持续推行严格金融监管政策的影响,表外融资规模自今年以来持续萎缩。1月至11月,以信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票为代表的表外融资规模下降2.76万亿元,社会金融增速持续下降。

企业再融资不畅导致的资本链断裂频繁发生。从1月到11月,共有38家信用债券发行商首次违约。

结果,市场的风险偏好大幅降低。尽管央行自今年以来已经实施了四次定向降级,但信贷规模的增长仍主要是在票据融资和短期借款方面。十一月前,机管局及以下评级机构的信贷债务融资净额继续为负数。

金融严格监管继续加大经济下行压力。市场风险偏好较低,短期内难以显示广泛的信贷。

第三,中美贸易摩擦带来的经济干扰因素依然存在。

中美贸易摩擦是长期的。受今年中美贸易摩擦的影响,11月份出口增长大幅放缓。

目前,尽管中美贸易逐步缓解,但给经济带来的隐忧依然存在。

稳步增长政策得到大力推进,股市下跌空有限。

受此前a股市场大幅下跌的影响,目前a股估值处于历史低点。

自10月份以来,为稳定经济增长、降低股权质押融资风险和支持私营企业融资而出台的各种政策层出不穷。a股市场已经稳定,a股空的整体跌幅不大。

首先,在采取一系列措施降低股权质押风险后,沪深两市200多家企业于11月发布了股权质押解除公告,缓解了企业股权质押风险。

第二,市场风险偏好得到改善,债券市场的再融资功能得到恢复。

自去年10月以来,信贷债务市场的发债量和融资净额均大幅反弹。11月份,AA级及以下信用债务净融资额今年首次为正数,企业再融资情况有所改善。

第三,基础设施支撑效应显现,固定资产投资增速加快。

从9月到11月,固定资产投资增速在3月份有所回升。

第四,税费减免政策的实施将有助于减轻企业负担,提高企业盈利能力。

第五,中央经济工作会议再次强调稳定增长、减税、激发微观主体活力、调动地方政府积极性。政策对经济的支持将进一步加强。

随着支持民营企业融资政策的不断推进和稳步增长,企业的边际信用状况有所改善,盈利能力有望提高。股市空的整体跌幅不大。

(二)拓展可转换债券市场,抓住结构性市场和专题投资机会,拓展可转换债券市场,提升可转换债券市场的投资价值。

在此之前,可转换债券的供应相对有限,基础债券的稀缺导致市场流动性不足和现有债券估值过高,这成为限制投资者参与的最重要因素。

自2017年底以来,可转换债券的供应量大幅增加,有100多种可转换债券上市交易。

目前计划发行的可转换债券超过4000亿元。随着股票市场的稳定,后续可转换债券的供应预计将进一步加快,可转换债券的投资价值将在市场扩张下凸显出来。

首先,可转换债券市场的持续扩张将吸引资本流入,提高市场流动性。

第二,新的可转换债券的进入将影响现有债券的估值,可转换债券估值的调整将有助于投资者把握干预的机会。

第三,随着可转换债券市场的扩大,投资目标越来越丰富,可转换债券的范围和时机越来越多。

结构性市场是主旋律,抓住主旋律投资机会。

明年,股市空的整体跌幅不大。这种增长取决于在政策不断推动下的经济复苏。市场可能会维持一种冲击模式,主要是结构性冲击。

当可转换债券的供给加速时,个别债券的分化也加速了。抓住结构性市场和主题性投资机会仍然是2019年可转换债券投资的主题。

就结构性市场条件而言,应关注与经济周期关系不太密切的行业,如军工、农业、林业、畜牧业和渔业以及电子行业。

在主题投资方面,5G预商业化迫在眉睫,5G概念目标具有很大的投资价值,值得适当关注。

(3)把握正股票表现+可转换债券估值的逻辑,关注低价债券的反弹机会。受今年股市大幅下跌的影响,可转换债券估值被动大幅提高,并呈现明显差异化。

截至2018年11月底,105只公开发行的可转换债券的平均转换溢价为32.60%,几乎是年初16.97%的两倍。

可转换债券的估值存在明显差异。公开发行的105种可转换债券中,转换溢价30%以上的有45种,其中汇丰可转换债券、洪涛可转换债券、电动可转换债券、横向塑料可转换债券、顺昌可转换债券的转换溢价超过100%;7种可转换债券的转换溢价为负,如李三可转换债券、德拉可转换债券等。

自今年10月下旬以来,随着稳定增长、降低股权质押风险和支持民营企业融资等政策的不断推进,低价债券出现大幅上涨。

低价债券上涨的主要原因是正股反弹,正股可以分为两类。其中一类是正股基本面的明显改善,如jeni可转换债券和龙基可转换债券。

受光伏行业走出底部区间的影响,11月,jeni的可转换债券价格反弹15.17%,其中可转换债券价格在正股反弹的推动下上涨7%。龙脊可转换债券价格11月反弹37.27%。受反弹驱动,可转换债券价格上涨8.24%。

第二类是价值相对较低的债券,如德尔可转换债券、广播电视可转换债券。

这种可转换债券的估值很低。受股市整体反弹的推动,可转换债券大幅反弹。

戴尔的可转换债券在11月上涨了17.5%,债券价格上涨了7.16%。广播电视可转换债券11月上涨36.78%,可转换债券价格上涨8.14%。

把握正股票表现+可转换债券估值的逻辑,关注绝对价格低、估值低的个别债券。

随着稳定增长和支持民营企业融资政策的不断推进,股票市场逐步稳定,广义货币有望逐步转化为广义信用,市场风险偏好可以得到修复。

基本面逐渐恢复、盈利能力良好的正股已经反弹空。当可转换债券的绝对价格较低或估值较低时,在接下来的时期内会有一定的增加空,可以优先分配。

一是关注行业在政策调整下见底反弹的低价可转换债券,如光伏行业可转换债券和证券业可转换债券。

第二,关注早期超卖且估值相对较低的可转换债券。

(4)条款游戏(Clause Game):寻找反弹机会参与较低的修正条款游戏可以获得较高的超额回报。

今年,22家可转换债券主动进行下转换,其中19家成功完成下转换。除爱华可转换债券外,所有下转换可转换债券在下转换计划公布后第二天均出现不同程度的增长,平均增长3.01%。游戏中降级条款的收入相当可观。

可转债下调的驱动力是:首先,将对进入或即将进入反向销售期的可转债进行调整,以避免反向销售压力;第二,当股东配售比例较高时,可转换债券将被修改以停止亏损;第三,银行的可转换债券将根据需要进行调整,以促进股票转换,补充资本;第四,银行的可转换债券将根据需要进行调整,以减轻金融成本压力。

在目前的市场条件下,已有45家可转换债券触发了修正条款,预计将有更多的可转换债券被修正。

作为计划的第二天,所有的可转换债券都有了很好的涨幅,因此,看跌游戏的最佳时机是提前安排。

对可转换债券是否会主动下调的判断主要是基于大股东的立场、可转换债券的卖出压力和偿债压力。

债转股转让后,股权资本的稀释往往会对下调形成一定的限制,影响下调法案能否顺利通过或下调的程度。博弈可转换债券下调难度较大,建议适当参与。

(5)可转换债券权重行业展望(1)银行业:稳定性相对较高,但总体增幅空有限。在定向减持下,银行债务方面的压力将会减轻,成本也将会降低。资产负债表上信贷规模的扩大将抵消去杠杆化导致的资产规模收缩的影响。商业银行资产增长率稳定,净息差上升,2018年商业银行整体经营业绩优于预期。

随着今年股市整体暴跌,银行可转换债券首次在7月反弹,推动可转换债券指数在稳定增长政策的逐步推动和严格金融监管的边际放松下反弹。

预计2019年银行业基本面总体保持稳定,但压力将有所增加,加剧供应冲击,银行可转换债券的总体空区间有限。

2019年,预计资本价格将从银行债务端向资产端逐渐下降,而净息差将继续上升。

此外,自今年下半年以来,经济下行压力大幅增加,企业利润短期内不太可能出现根本性改善,企业信用风险逐渐暴露,银行不良资产无法纳入表外资产回报监管要求,银行股整体不太可能在2019年出现超额回报。

在可转换债券的供应方面,由于基础资产稀缺,银行可转换债券的价值很高。

目前,当可转换债券供应量大幅增加时,交通银行、浦东发展银行等大型银行已计划发行可转换债券。此类可转换债券上市将对可转换债券市场的流动性和银行可转换债券的估值产生一定影响。

银行可转换债券持续超额收益的可能性很小。考虑到银行整体盈利能力良好,银行股票具有一定的弹性,银行可转换债券在估值调整后可以配置为稳定品种,重点是资产负债定价能力强的目标。

(2)券商:在估值底部,股权质押风险在宽松后反弹空。受股票市场持续低迷的影响,今年上半年券商整体利润下降,券商股票整体走势低迷。

今年股市的大幅下跌导致整个a股市场的成交量持续下降,证券公司的业绩大幅下滑。

此外,股票市场的下跌也带来了股权质押的风险,这给证券公司的利润带来了进一步的压力。

受此影响,今年上半年券商类股整体走弱,行业整体估值回落至历史最低点,证券公司可转换债券也跟随正股走弱。

自今年10月以来,为稳定增长、降低股票质押风险和支持私营企业融资,已经出台了一系列政策。经纪类股经历了一波反弹。主权可转换债券和长期可转换债券也开始反弹,跟随股市上涨的趋势。

套期保值后,券商压力有所缓解,券商可转换债券具有一定的配置价值。

首先,在采取一系列措施放松股票质押融资后,沪深两市200多家企业于11月份发布了股票质押解除公告,缓解了企业股票质押风险和证券公司计提减值准备的压力。第二,随着支持民营企业融资政策的稳步增长和不断推进,市场风险偏好得到修复,股市有望逐步稳定。第三,CRMW等融资工具推出后,债券市场融资有所升温,经纪业务有望拓展。

第四,科学委员会注册制度的推出带来了新的商机。

在政策套期保值下,证券公司的表现预计将触底反弹。

然而,目前证券交易商对可转换债券的总体估值很高,其灵活性相对有限。未来我们可以关注行业领先公司基本面的改善。

(3)光伏:在政策修正下,可修复市场预计今年股市整体光伏板块将大幅下跌,光伏可转换债券的走势将会低迷。

在中国201法案制裁和531新政策的影响下,国内光伏产业的发展受到严重影响,光伏需求面临整体压力。

2018年前三季度,新增光伏发电3454万千瓦,同比下降约18%。

受此影响,光伏板整体表现惨淡,深湾光伏设备指数较年初下跌49%,龙脊可转换债券较年初下跌22%,相应的龙脊正股较年初下跌55%。林洋的可转换债券较年初下跌25%,而杰尼能源的相应正股较年初下跌62%。在政策的修正下,光伏产业的可修复市场是可以预期的。

11月2日,国家能源局召开太阳能发电“十三五”中期评估结果座谈会,建议继续对光伏产业进行补贴,十三五调整将大大提高光伏建设目标。光伏产业的市场预期稳定,整个光伏行业迎来了一波恢复性市场。

预计在合理光伏政策的回归下,行业需求将稳定回升,海外需求强劲,行业成本大幅降低,效率提高,光伏行业预计将继续复苏。

我们可以关注补贴政策的落地,干预目前绝对价格较低的光伏行业的可转换债券。

三.2019年可转换债券投资策略可转换债券市场扩张凸显配置价值,抓住结构市场和主题投资机会。

目前,在稳定增长、缓解股权质押风险、支持民营企业融资的多种措施下,股权市场空整体跌幅不大,2019年股市波动主要是由于抑制a股市场表现的多种因素造成的。

随着可转换债券供应的加速,可转换债券市场的流动性不足和高估值有望改善,可转换债券的配置价值凸显。

抓住股票市场的结构性市场条件和主要投资机会,可转换债券配置是2019年可转换债券投资的主题。

把握股票正表现+可转换债券估值的逻辑,关注低价债券的反弹,正确进行期限博弈。

受股市大幅下跌影响,今年可转换债券整体估值被动大幅上升。随着股市逐渐稳定,基本面和盈利能力良好的正股反弹空。当可转换债券的绝对价格较低或估值较低时,后续将会有一定的上升空,可以把握正股票表现+可转换债券估值的逻辑,进行优先配置。

此外,今年修改的所有优惠券都获得了更高的超额回报。在大量优惠券触发修正条款的情况下,它们可以在适度的游戏下被修正。

银行可转换债券作为一个整体很难显示超额回报,主要集中在底部反弹的证券交易商和光伏行业。

就行业而言,资本价格的下跌将逐渐从银行的债务方转移到资产方。该行净息差继续上升的趋势难以持续。叠加经济的下行压力越来越大。企业信用风险逐渐暴露。银行的不良资产不能被覆盖。2019年,该行股票作为一个整体将无法显示超额回报。具有较好盈利能力和弹性的银行可转换债券,在估值调整后可适当配置为稳定品种。

我们可以适当关注估值低、股权质押风险降低的证券公司可转换债券和政策修正下底部回收的光伏可转换债券。

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