王涛:三月份经济活动大幅增强。第一季度整体经济增长稳定,强于市场预期。

作者:王涛是中国首席经济学家论坛主任,瑞银亚洲经济研究主管,中国首席经济学家的经济活动在3月份显著增强。第一季度整体经济增长稳定,强于市场预期。3月份工业生产同比增长8.5%,明显强于预期。

除了去年同期基数较低之外,这也是由于出口和国内需求的反弹,这主要是由于宽松的政策和汽车工业生产的改善。

第一季度实际国内生产总值增长率稳定在6.4%,我们估计的环比年增长率加速到6.7%,两者都高于市场预期。

主要动力来自房地产,而不是基础设施。尽管地方政府债券发行速度加快,但第一季度基础设施投资仍相对疲弱。与此同时,制造业投资继续放缓。然而,房地产投资有所加速,这可能得益于放松信贷政策、改善市场情绪和稳定销售。

我们略微提高了对房地产活动的预测。我们预计今年房地产销售面积将增长为零,而不是下降。新建筑将略有增长,而不是减弱。房地产投资将增长8-10%。

相反,基础设施投资的增长可能略弱于我们先前的预期。

提高国内生产总值、消费和通货膨胀预测我们将2019年的国内生产总值增长预测从6.1%提高到6.4%,部分原因是中美贸易谈判的前景有所改善,但更重要的是,房地产市场活动可能比此前预期的更强劲。

此外,劳动力市场仍相对稳定,税费减免措施逐步实施。我们预计2019年消费增长率将达到7.4%。

此外,我们还将2019年的消费物价指数预测从1.8%上调至2.3%,主要反映了生猪价格可能会推高未来的食品价格,但对货币政策的影响应该相对有限。

政策宽松的势头可能会减弱,特别是今年下半年,鉴于第一季度新增信贷相对强劲,经济活动趋于稳定,房地产销售和价格反弹,我们认为政府将继续将宣布和计划的宽松措施落实到位,但整体宽松力度可能不会进一步加大。

事实上,我们认为政府可能会在今年下半年略微收紧目前的宽松政策。

我们仍然认为,央行需要释放更多流动性来支持信贷的稳步反弹,但减幅可能低于我们之前的预期,或者只有100个基点。

我们仍然相信央行今年不会下调存贷款基准利率。

人民币对美元的汇率可能在更长一段时间内在一个狭窄的范围内波动。考虑到美联储最近的政策转变和国内宏观形势的变化(贸易谈判前景改善、经济活动稳定、国内市场进一步开放等),预计将吸引外资流入。),我们现在预计今年人民币对美元的汇率将在6.6-6.8之间波动,2019年底将在6.8左右波动。

第一季度国内生产总值同比增长6.4%,高于预期。

我们估计的季度环比国内生产总值增长率从去年第四季度的6.1%加速至6.7%,但统计局估计的季度环比增长率放缓至5.7%。

第一季度国内生产总值增速高于预期,主要是由于3月份工业增加值同比增速大幅跃升至8.5%,推动工业生产平均增速从2018年第四季度的5.7%升至第一季度的6.4%。

3月份工业生产的强劲反弹,部分原因可能是去年基数低(春节时间错位)、出口和国内需求(尤其是与建筑相关的需求)升温,以及企业在4月1日增值税下调前主动增加库存以扩大税收抵免。

第一季度服务业增加值增速放缓,但金融服务业可能有所改善。

尽管实际出口增速同比大幅放缓,但进口增速放缓幅度更大,因此整体净出口仍可能积极推动第四季度国内生产总值增长。

三月份经济活动急剧增强。第一季度整体经济增长稳定,强于市场预期。房地产销售和投资在3月和第一季度出现反弹。

3月份,房地产销售面积从1-2月份的3.6%同比下降变为1.8%同比增长,这可能主要是由于一、二级城市的房地产销售出现反弹。

后者可能是由于一些城市放松了房地产管制措施和抵押贷款政策。

3月份房地产销售的反弹帮助稳定了第一季度的整体销售,而不是我们预测的明显下降。

3月份新房地产建设同比增长率从1-2月份的6%跃升至18.1%,但第一季度整体平均增长率为11.9%,低于去年第四季度的19.2%。

3月份房地产投资略有增长,第一季度的平均增长率从去年第四季度的8.4%升至11.8%。

值得注意的是,今年房地产投资增长应主要来自于土地以外投资的改善,而不是受2018年土地购买成本大幅上升的驱动。

第一季度固定资产投资同比增长放缓至6.3%(去年第四季度为7.2%),主要拖累制造业投资。

2018年,制造业投资同比增速继续攀升,第四季度达到11.6%,3月份制造业投资同比增速从1-2月份的5.9%放缓至3.7%,第一季度平均增速放缓至4.6%。

制造业投资疲软可能主要是由于工业企业利润增长率较低。此外,贸易战的不确定性也持续存在。

另一方面,由于基数较低、项目审批速度加快和地方政府融资平台融资改善,3月份基础设施投资同比增长率从2.5%小幅上升至3.3%。然而,第一季度的平均同比增长率仍从去年第四季度的5.7%降至2.9%。

其中,公用事业和水利环保公共设施投资3月份有所改善,交通运输投资略有放缓,但保持相对稳定。

虽然第一季度房地产投资加速,其他服务业投资增长10%以上,但这仍不足以抵消制造业和基础设施投资的疲软,固定资产投资总体增速略有放缓。

第一季度,社会消费品零售总额名义和实际增长率略有上升。

主要由于价格增速加快,社会消费品名义零售总额同比增速从1-2月的8.2%加快至3月的8.7%,而实际同比增速从1-2月有所下降,但第一季度整体名义增速仍略高于第四季度。

第一季度消费相对稳定,部分原因是中美贸易战没有导致此前劳动力市场担心的大规模失业,宽松的政策也发挥了作用(见“今年消费可能好于预期”)。

3月份,统计局的采购经理人指数就业分项指数稳定,财新网的采购经理人指数就业指数大幅反弹。3月份,官方调查显示失业率也从2月份的5.3%小幅降至5.2%。

家庭调查显示,第一季度居民实际可支配收入同比增长6.8%。

具体来说,第一季度汽车销售和销售额的下降比去年第四季度要好(销售额同比下降从第四季度的13%缩小到5.1%)。

第一季度,除汽车外,规模以上零售销售同比增速放缓,主要是受房地产相关产品(家具、家电等)拖累。)和石油产品,而通信设备的销售由于基数较低而大幅反弹。

工业生产在3月份大幅增强,推动整体工业生产在第一季度意外反弹。

3月份工业生产同比增长率从1月至2月的5.3%猛增至8.5%(这是2014年8月以来的最高增长率,彭博调查平均值和瑞银预测为6%)。

如此强劲的反弹是由于去年基数较低(春节时间错位),内外需求均出现反弹,节后复工比往年更早、更强,一些企业积极增加库存,以扩大4月1日增值税下调前的减税。

三月份工业生产有所改善,特别是非金属矿物(如水泥)、通用设备、纺织、电机和运输设备。

其中,由于基数较低,水泥产量从0.5%大幅增长至22.2%,非金属矿产同比增长率达到15.4%,对工业总产量增长贡献0.3%。

此外,汽车产量同比下降收窄,汽车制造业增加值也从1-2月同比下降5.3%变为同比增长2.6%,对工业生产整体加速贡献约0.5个百分点。

3月份工业生产的强劲增长将第一季度的平均增长率从去年第四季度的5.7%提高到6.4%,这是第一季度国内生产总值增长超过预期的关键因素。

第一季度出口疲软,但3月份开始回升。

3月份的出口从1月至2月的同比下降4.6%变为14.2%的同比大幅增长,部分原因是去年的基数较低(春节时间安排不当)以及最近全球需求的改善。作为证据,一般贸易出口在3月份大幅反弹。

然而,第一季度的平均出口增长率仍从第四季度的4%放缓至1.4%,最大的阻力来自对美国的出口,主要反映了企业在出口前的一些需求透支以及与贸易战相关的持续不确定性。

另一方面,三月份进口的按年跌幅扩大至7.6%,而第一季的整体进口亦由去年第四季的4.4%按年增长转为4.8%的按年跌幅。部分原因是中国40%以上的出口是加工贸易出口,因此出口疲软影响了相关的进口活动(见“3月份出口强劲反弹”)。

猪肉和食品价格推高了3月份的消费物价指数。

3月份消费者物价指数同比上升至2.3%,主要是因为食品价格反弹至4.1%(新鲜蔬菜和猪肉价格大幅反弹)。

其中,非洲猪瘟导致的去库存化推动消费物价指数中生猪价格同比增长率反弹至5.1%,结束了连续25个月的同比下降。

总体而言,第一季度食品价格同比略有放缓,降至2.2%。

此外,非食品价格相对疲软(同比上涨1.7%),第一季度整体消费物价指数同比增长略降至1.8%。

另一方面,这主要是由于大宗商品价格疲软,生产者价格指数(PPI)第一季度同比增长率从去年第四季度的2.3%降至仅0.2%。

信贷增长在2月份回落后,3月份出现反弹。

3月份社会融资规模增加2.86万亿元,明显强于市场预期及其季节性趋势,可能是政策持续放松所致。

在社会金融标准下,新增人民币贷款大幅增加,影子信贷恢复正增长,是推动社会金融反弹超出预期的关键因素。

我们根据可比标准计算的3月份整体信贷(不包括股票融资/资产支持证券/贷款核销/地方政府特殊债券+地方政府债券总余额)同比增长率从2018年底的9.5%和2月份的10.1%反弹至10.7%,信贷扩张下滑收窄,信贷流量增加(季度调整后新增整体信贷占国内生产总值的比重和3个月移动平均线)也出现反弹(见“3月份信贷反弹再次强劲”)。

这项政策仍然宽松,但力度可能不会进一步加大。在今年3月的全国两会上,政府宣布了大规模的税费减免措施,并出台了更加宽松的政策。

显然,政府非常担心今年前两个月的经济增长放缓,因此它致力于推动实施一系列宽松措施。

两会以来,地方政府发行特别债券的速度加快。各部门共同努力,引导信贷流向实体经济,特别是私营和小型微型企业;减免税实施细则将尽快出台。在大城市定居的政策也放宽了。

预计政府将继续将已宣布和计划的宽松措施落实到位,但整体宽松力度可能不会进一步加大,宽松政策可能在下半年略有收紧。

3月份的数据显示,经济活动出现显著反弹,主要是由于出口强劲、信贷宽松以提振内需,以及劳动力市场放缓略好于此前预期。

我们预计第二季度国内生产总值将保持稳定和增长。

由于经济反弹刚刚开始,我们认为政府将继续推动实施已宣布和计划的宽松措施,包括减税和收费、增加地方政府债券发行、扩大基础设施相关支出等。,但目前宽松政策的力度可能不需要进一步加大。

考虑到政府通常为经济增长保留部分缓冲空,我们认为即使经济活动在第二季度大幅反弹,政策也不会很快收紧。

然而,在今年下半年,如果信贷增长率继续高于我们的预期,并且大部分新的信贷流向房地产或股票市场,政府可能会略微收紧目前的宽松政策。

央行仍需释放更多流动性,但减息率可能低于此前预期。

我们仍预计整体信贷增长率将从去年12月的9.5%和今年3月的10.7%反弹至年底的约11.5%(官方社会融资余额的增长率预计将反弹至约12%)。

为了支持信贷反弹,我们认为央行今年仍有必要释放更多流动性,但未来的降息幅度可能低于我们预期的200个基点。

我们现在预计,央行今年可能会再下调100个基点,下一次下调可能在6月至7月。

中央银行正在研究利率的合并。我们仍然相信,央行今年不会降低存贷款基准利率。

我们预计央行将逐步稳步推进基准存贷款利率和市场利率的合并。

另一方面,中央银行可以通过增加银行贷款、放宽债券市场准入、降低企业对成本较高的影子信贷的依赖,来降低私营企业和小微企业的实际融资成本。

提高中国经济预测我们将把2019年的国内生产总值增长预测从6.1%提高到6.4%,把2020年的增长预测从6%提高到6.1%。

这是因为,首先,3月份出口强劲反弹,第一季度出口总体下滑好于此前预期,这部分得益于中美贸易谈判前景的改善。

与此相关的是,劳动力市场的放缓也略好于此前的预期,部分原因是政策的持续放松和商业信心的提高。

我们认为,贸易协定(见“中美贸易协定的可能内容和影响”)可能包括:双方将暂停征收额外关税;中国将增加从美国的进口,加强知识产权保护,进一步开放国内市场,推进其他结构性改革。

在乐观的情况下,中国可能会逐步减少或取消贸易战以来对美国和加拿大征收的关税,而美国可能会逐步取消对2000亿美元商品清单征收的关税,但步伐可能是渐进的。

然而,即使双方达成贸易协定,与贸易有关的不确定性可能会持续更长时间,在达成贸易协定后的实施阶段,双方也可能会有分歧和摩擦,这将继续给相关投资带来下行压力。

更重要的是,房地产市场的放缓比此前预期的要温和。尽管棚户区货币化安置的力度仍将减弱,但房地产市场(尤其是一线和二线城市)已经显示出升温的迹象。

正如我们所料,政府并没有明显放松其整体房地产政策。

但正如我们之前所说,流动性和信贷的任何放松都可能间接有利于房地产市场,这似乎已经开始。

随着信贷政策的放松,按揭贷款审批速度明显加快,按揭贷款利率下降,房地产开发商的融资环境改善,市场情绪也整体好转。

后者可能是由于贸易战谈判取得的积极进展。一些地方政府稍微放宽了销售限制、购买限制和价格限制政策,以及在大城市定居的政策。

我们现在预计,2019年房地产市场只会略微放缓。

我们之前的预测是,今年房地产销售面积将下降4-6%,主要是由于棚户区货币化安置明显弱化,以及经济增长放缓导致的房地产市场情绪减弱。

但事实上,1月至2月房地产销售的下滑幅度小于大多数人的预期,3月房地产销售增速略有回升。

考虑到新房地产开发商和投资的力度、结算政策的放松以及信贷政策的放松,我们现在预计2019年房地产销售面积将稳定(零增长),新房地产开发商将略有增加(尽管去年基数较高),房地产投资将增长8-10%,高于之前预测的2-4%。

与此同时,我们降低了2019年基础设施投资的增长率预测,并维持了我们对今年制造业投资疲软的判断。

鉴于房地产市场的反弹,我们认为政府对基础设施投资的支持可能会减弱。

因此,我们现在预计,今年的基础设施投资可能实现5-7%的中高一位数增长,低于此前10%的预测。

另一方面,尽管减税、降低费用和改善信贷供应有利于制造业活动,但我们认为与贸易战相关的不确定性将继续存在,企业利润增长率较低(部分原因是产品价格下调)可能会拖累企业资本支出,预计全年制造业投资将出现低一位数的增长。

我们将把实际消费增长率从2019年的7%提高到7.4%,从2020年的6.6%提高到6.9%。

正如我们在最近的报告中所说,劳动力市场的放缓比预期的要稍微好一点。房地产市场似乎已经稳定下来。减税措施(包括个人减税和增值税减免,这可能导致一些高价产品降价)逐步实施。国家发展和改革委员会也计划出台促进汽车、家用电器和消费电子产品更新的政策。这意味着消费的下行压力可能低于此前的预期。

此外,稳定的增长、股票市场的反弹、信贷供应的改善以及中美之间达成贸易协定的前景也提振了消费者信心。

2020年该去哪里?鉴于主要由信贷宽松推动的房地产市场的改善,我们认为,即使结算政策有所放松,2020年房地产市场的反弹趋势也可能是不可持续的。

如前所述,城市化只能促进住房需求的稳定,而不是扩张,未来人口结构的演变不利于房地产市场(见《关于永远房地产泡沫的辩论》)。

放宽大城市落户政策有利于刺激相关城市的房地产市场活动,但同时也会拖累其他竞争力不足的低收入中小城市。

事实上,我们预计2020年房地产销售和建筑活动将再次走弱,拖累整体固定资产投资和国内生产总值增长。

然而,如果政府坚持推进结构性改革,包括重组国有企业、向私人和外国投资者开放更多市场、改善社会保障体系,那么未来几年,中国经济可能会在不依赖杠杆率大幅上升的情况下保持更可持续的内生增长,但总体杠杆率仍可能略有上升。

我们还将2019年的消费物价指数预测从之前的1.8%上调至2.3%,将2020年的预测从1.6%上调至1.9%。

我们预计今年生猪平均价格可能比去年上涨25%,将食品消费价格指数从2018年的1.8%推高至今年的5.5%(3月份为4.1%)。

由于非洲猪瘟导致供应和生产能力下降,最近几个月生猪价格大幅上涨,3月份可繁殖母猪数量(生猪价格的主要指标)同比下降20%以上。

瑞银的消费团队认为今年的生猪周期可能比预期的更强劲。

假设与2019年3月相比,2020年初生猪价格将上涨50%,食品消费价格指数可能被推高至5-6%,将整体通胀率推高0.5-0.6个百分点。

此外,考虑到今年经济增长可能会略微放缓,增值税减税可能会导致产品价格下跌(将通胀率降低约0.2个百分点),非食品价格今年可能会保持相对疲软。

总体而言,由于基数低和春节骚乱等因素,我们预计消费物价指数将在2019年年中升至2.5%以上,并在第四季度再次跃升。

另一方面,增值税的减税将会给生产者价格指数带来更大的反通货膨胀压力,但是经济增长的改善和工业安全生产检查的加强应该能够支持生产者价格。

因此,我们维持2019年生产者价格指数为0.2%的预测。

上调人民币汇率预测我们此前曾预测,未来一两个季度人民币兑美元汇率将在6.6-6.8之间波动,年底不会突破7。

考虑到美联储最近的政策转变和国内宏观形势的变化(预计贸易谈判前景改善、经济活动稳定和国内市场进一步开放将吸引外资流入),我们现在预计今年人民币兑美元汇率将在6.6-6.8、2019年底6.8和2020年底7.0之间波动。

如果美元从目前水平大幅走弱,人民币兑美元汇率可能会升至6.6以上,但不太可能超过6.5。

如果美元大幅走强,今年人民币兑美元汇率可能接近7,但不会突破7。

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